隨著2015年的到來，中國資本市場也邁進了第25個 年頭。今年我國將迎來資本市場基本大法——《證券法》的修訂完善。擴大證券范圍、探索證券發行注冊制這兩大突破，將對資本市場產生重大影響，我國的證券化 進程將有效加速，有助于極大釋放廣大中小微企業的內需增長動力；證券市場結構也將發生根本性、趨勢性變化——市場構筑重心將進一步下移。雖然與國外的資本 市場相比較，中國資本市場還尚屬年輕，但是在國務院鼓勵構建多層次資本市場的推進下，中國資本市場已經透露出成熟穩重的一面。如今，主板市場已然不再獨占 鰲頭，創業板和中小板的創新、新三板市場機制的不斷完善、區域性股權交易市場的蓬勃發展，無一例外都讓2015年的中國資本市場有了更多的看點。
下面，建邦基金將帶領大家一同全面了解你知道或不知道的“注冊制”。
一、概念
注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開, 制成法律文件,送交主管機構審查, 主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。 其最重要的特征是：在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查, 不進行實質判斷。 如果公開方式適當, 證券管理機構不得以發行證券價格或其他條件非公平, 或發行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。注冊制主張事后控制。注冊制的核心是只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏 , 即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關也無權干涉，因為自愿上當被認為是投資者不可剝奪的權利。
二、注冊制與核準制的對比分析
與 注冊制不同，核準制即所謂的實質管理原則，以歐洲各國的公司法為代表。依照證券發行核準制的要求，證券的發行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須 符合證券管理機構制定的若干適于發行的實質條件。符合條件的發行公司，經證券管理機關批準后方可取得發行資格，在證券市場上發行證券。這一制度的目的在于 禁止質量差的證券公開發行。
新股發行體制改革的初衷和最后目標，均在于更好地發揮資本市場價格發現、融資、資源配置等三大基礎功能，對定價、交易干預過多，不利于價格發現功能的實現；發行節奏由行政手段控制，不利于融資功能的實現；上市門檻過高，審核過嚴，則不利于資源配置功能的實現。
注冊制與核準制相比，發行人成本更低、上市效率更高、對社會資源耗費更少，資本市場可以快速實現資源配置功能。
注冊制最大的好處在于把發行風險交給了主承銷商，把合規要求的實現交給了中介機構，把信披真實性的實現交給了發行人。
但注冊制也并非“來者不拒”，美國證監會接到發行人申請后，會就其提交的材料提出反饋意見，中介機構和發行人則需進行有針對性的答復，一般意見反饋和答復少則三四次，多則七八次，直至證監會不再有其他問題才會準予注冊。從時間上看，美國證監會的審核最快2個月，一般3到6個月時間方能完成，交易所審核僅需1到1個半月，時間包含在證監會審查期內。倫敦UKLA審核發行人材料時，也需經過一讀、二讀、三讀的意見反饋和回復，之后需有一定等級、兩個以上審核委員簽字后才能獲得發行批文。發行審核環節通常也需時3到6個月。“如果三讀之后還有問題，將繼續進行多輪意見反饋，如果發行人一直無法完成反饋回復，發審環節就會被無限期拖延下去�！�
注冊制與核準制并非僅由市場成熟程度決定，而是具有一定的歷史背景和現實原因，是監管理念、市場分布、控制層次等多方面因素共同作用的結果，把核準制和非市場化直接畫等號并不科學。 無論是注冊制還是核準制，是否市場化的標準在于市場買賣雙方是否能夠實現真實意愿的表達。
三、Ipo注冊制改革的可行性分析
2011年，學術界和證券監管部門開展了關于首次公開發行（IPO）是否從核準制改變為注冊制的大討論。具有一百多年歷史的美國證券市場采用注冊制有兩個基本條件：一是監管機構具有高效的監管能力與手段；二是發行人及證券中介具有誠信意識及法制意識。事實上，注冊制首先考驗的是證監會的監管能力，實行注冊制不僅意味著證監會對IPO審核權力的下放。更是證監會職能的改變。使證監會從IPO的審核者變成IPO的監管者。重新修訂證券法、公司法，以及民法與刑法中有關證券犯罪的相關條款，嚴懲內幕交易、市場操縱、欺詐上市、信息造假等證券犯罪行為。
1、市場的必然選擇。目 前我國證券市場普遍存在新股高估值、高溢價的現象，但這并不意味著我國上市的公司是市場特別看好的公司，而是因為我國新上市的公司數量較少，證券市場并未 達到“均衡規�！钡臓顟B，投資者能夠選擇的公司較少，而且部分擬上市公司并不是因為公司經營規模擴大真正需要融資，而是為了通過融資達到“圈錢”的目的。 其實，很多真正需要融資、具有發展潛力的公司，例如一些科技類公司在我國的資本市場卻難以取得上市資格，這使得我國證券市場并未真正發揮資源配置的功能。 我國證券市場依然不能缺少證券監管部門代替投資者判斷擬上市公司是否是“好”公司的職責，但是這種職責會越來越弱化，而確保上市公司信息披露的如實性會越 來越強化，這是我國證券市場發展的必然選擇。
我國目前IPO 呈現“饑渴狀”，幾乎所有企業都想上市，投資者并不具備良好的投資基礎的前提下，核準制下證券監管部門代替投資者做出的資質判斷又是可取的。
2、實施注冊制的條件。
對 證監會監管的要求：實施注冊制的美國證券機構監管主要分為兩部分，一是政府主導的監管制度，二是專業服務機構的監督制度。注冊制對于證券監管的要求比核準 制更為嚴格，體現在對監管效率的提高和監管水平的提升上有嚴格的要求。證券監管部門應當逐步完善上市信息披露不如實的法律后果，明確上市公司不如實披露信 息的法律責任。與此同時，還應當及時查處違反信息如實披露的行為，并給予懲罰，問責信息披露的責任人，直至取消違法公司的上市資格，這樣才能起到警示作 用，并保證證券市場不如實披露信息的行為得到及時改正。監管效率的提高才能打消信息不如實披露公司的僥幸心理，提高查出信息不如實披露的概率、增加責任人 和責任公司的法律責任（不如實披露的法律成本），使得發行公司不敢不如實披露信息。
對信息披露的要求：證監會2007 年2 月1 日 發布的《上市公司信息披露管理辦法》，旨在強化上市公司信息披露，保護投資者合法利益、提高上市公司質量、促進股市健康發展。但是法律并未明確違反信息披 露原則的上市公司和相關人員的法律責任，這意味著監管對于上市公司信息披露的警示不夠。美國證券市場實施注冊制的一大前提就是信息的真實性完全由公司承擔 法律責任，迫使發行人樹立誠信意識及法制意識。證券監管部門一旦發現公司欺詐上市或者信息披露造假，所有在文件上簽字的公司高管及證券中介責任人均需接受 刑事處罰，一般為20 年 左右或更長的有期徒刑，還有經濟上的處罰。正是這種極高的犯罪代價使得擬上市公司不敢不如實披露信息，使得已經上市的公司不會貿然披露虛假信息而失去上市 資格。同時，注冊制下的信息披露要求中介機構履行監督上市公司信息真實性的要求，這一層監督又會受到證券監管部門的又一層監督，證券監管機構檢查上市公司 信息披露的如實性，檢驗中介機構的工作是否如實盡職，并對不盡職的中介機構作出懲罰，敦促其他上市公司和中介機構均認真履行如實披露信息的責任，這樣的層 層監督確保了上市公司信息披露的質量。
其 他支持：且對證券市場建設其他方面的工作也提出協調要求，比如審計市場的有效性、中介機構的服務質量、證券監管部門將證券發行的權力交給主承銷商后出現的 新問題等。證券市場建設的其他支持有利于注冊制在我國證券市場的實行，如證券市場賠償機制、集體訴訟制度和退市機制等一系列制度將配合著注冊制發揮最大的 效用。如美國法律訴訟中的集體訴訟是保護股東權益的有效司法途徑，也是股東最常用的民事索賠手段，一旦出現證券欺詐行為，投資者可以聘請律師代表其啟動集 體訴訟程序。在投資者集體訴訟中，律師能夠獲得賠償金額20% ～ 30%左右的律師費，所以美國律師會不遺余力地為投資者集體訴訟服務。而我國目前證券訴訟法制不健全，很多投資者在遭受投資損失時缺乏訴訟途徑，所以逐步完善我國證券訴訟法律制度建設刻不容緩。
四、Ipo注冊制改革的歷史意義
《證券法》的修改主要突出兩大重點：①證券定義的廣義化（能夠代表一定財產權益的，可均分、可轉讓或者交易的憑證，公募+私募，場內+場外）；②發行注冊制（實現注冊制覆蓋范圍的拓展）。
1、極大加速證券化進程
修法標志著中國的資本市場將開啟從貨幣化時代邁入證券化、資本化時代的新篇章。 資本市場結構重心將不斷下移，場外市場和私募市場迎來黃金發展期。多元化 證券產品對接多元化投資資金，投資者隊伍壯大，結構自然優化，基礎市場有效激活。亦相當于開放了企業向非金融機構的組織或個人借貸的渠道，直接融資占比有 利于進一步提高、證券化率有望接近國際水平，進一步優化金融市場結構。
2、漸進式注冊制將提升資源配置效率
我國的證券發行制度有濃厚的“中國特色”，行政管制的本質仍很突出，未來實行的注冊制很可能借鑒美國經驗。而美國注冊制的精髓在于：以完全信息披露為主， 陽光才是最好的殺毒劑；基本不對發行設置條件，不做投資價值的判斷，將價與量還權與市場。在披露內容及格式上突出企業特色，強化對持續盈利能力及相關風險 的信息披露，在審核側重點擊方式上加強對商業模式、風險因素的信息披露審核，增加對未來信息的關注，提問不拘一格，實現從行政監管角度到投資者角度的轉移。
此次注冊制改革有望從六個方面尋求突破：強化信息披露、完善市場化定價、降低上市門檻、靈活市場機制、推進配套監管、提升中介職能，以期打造全生態系統。
此外，伴隨著證券定義的拓展，注冊制覆蓋面也將涉及各類證券。從股票發行注冊制到公司債企業債發行的注冊制，再到資產證券化備案、私募產品備案等方方面面都將覆蓋，當然未來政策推進的重點還在于股票及公司債企業債發行的注冊制。
從改革的路徑上，猜想因注冊制關系到眾多利益主體，需要對許多政策進行檢驗，需要有一定的前瞻性。近期有望推出注冊制改革的初步方案，2015年6月將先行試行介于場外市場和場內市場之間的個別板塊，2016年開始逐步向場內輻射。
3、市場重心下移帶來的投資機會
前面提到市場重心的下移，將符合證券屬性的金融商品均納入證券發行與交易的法制軌道，在資本市場結構自塔基至塔尖將體現三大投資機會：私募市場投資機會、新興產業投資機會、非銀金融投資機會。
私募市場在注冊制抓大放小的良性促進下，迅速壯大、收益率也日趨市場化有助于緩解資金和企業兩個“堰塞湖”；
新興產業投資機會體現在市場的無形之手輔之以監管的有形之手，助推創業企業登陸市場，借助市場的力量發現新興產業、創業企業等投資價值，助推經濟轉型及產業升級（例如美國私募發行（≤500萬美元）和定向發行可享受注冊豁免，轉讓交易時才須登記，JOBS法案為扶持創業企業與收入總額小于10億美元的小企業提供多項金融政策，1962年的“電子熱”、上世紀70年代“漂亮50”引發藍籌股熱、上世紀80年代-90年代中期興起的高科技、生物技術、互聯網等主題）。
證券化加速將極大擴展金融機構的業務空間，自主投資至少1億美元于非關聯人證券的保險公司、共同基金、養老基金， 自主投資至少1000萬美元于非關聯人證券的的證券經紀商， 自主投資至少1億美元于非關聯人證券的、并擁有至少2500萬美元凈資本的銀行都將受益于證券從業協會頒布實施的144A規則補充私募發行注冊豁免條件的，也使得證券公司專業資產定價的優勢明顯，融資融券在牛市的帶動下首次突破10000億元的規模，多元化融資也將進一步提升杠桿效力。
4、十余板塊將走紅
從投資機會的角度分析，《決定》中涉及的土地、文化產業、環保、生態、國企改革等多項內容將使得文化傳媒產業并購重組、國企重組整合、軍工、泛自貿區概念股等受益并產生中長期利好。
如土地制度改革，加快推進土地流轉。未來土地制度或將迎來重要性的變化，而土地流轉政策也將對相關的行業構成實質性的刺激。從投資計劃上可以分析，土地流 轉概念股、擁有農業用地、工業用地概念股可以持續關注，而此項改革將對房地產行業構成利空性影響。再如，《決定》中明確指出，推進股票發行注冊制改革。審 核制改注冊制是中國股市一項革命性的突破，上市公司數量將大大增加，此項規定最受益的是券商，投行業務有望再次成為最賺錢的一塊，這也是上周五券商股集體 井噴的直接原因。
此外，由《決定》帶來的投資機會，還包括文化傳媒產業并購重組、國企重組整合；大數據、云計算概念股；水、電、氣等公用事業股；電信、金融、石油等壟斷產業放松管制的機會；醫療機構、養老產業概念股；環保股，泛自貿區概念股等。
一、注冊制大事記
2013年6月 新股發行體制改革意見稿首次提出注冊制改革。
2013年11月15日 《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》再次“推進股票發行注冊制改革”。
2014年3月5日 李克強總理在政府工作報告提及“加快發展多層次資本市場，推進股票發行注冊制改革”。
2014年4月10日 博鰲會議上，肖鋼表示IPO注冊制改革草案年底出臺。
2014年5月9日 公布《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，“積極穩妥推進股票發行注冊制改革”被單列一段。
2014年11月19日 國務院常務會議提出要加快出臺股票發行注冊制方案，以及取消股票發行的持續盈利條件，降低小微和創新型企業上市門檻等。
2014年12月3日 證監會副主席姚剛表示證監會已經于11月底將發行注冊制改革方案上報國務院。
2015年1月10日 證監會召開證券發行注冊制會議，會議提出，證券注冊制后發行定價市場化，證監會不干預，但可能在發行節奏上會調整。屆時，注冊制改革方案已經確定，今年6月左右實施，5月份發審委結束歷史使命，6月份加以所開始接受具體審核工作。
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